通货膨胀——美联储能否降服这匹脱缰的野马？（二）
美联储会停止加息吗？作者为您分析美联储主席鲍威尔最新记者会讲话中的干货。
正文共：3401字
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撰文：启明
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我把美联储主席鲍威尔7月27日加息0.75%后记者会录像(FED Chairman Jerome Powell Press Conference 7/27/2022)仔细看了两遍，录像长度52分钟，花了大约两个来小时时间。
My takeaways，也就是我的体会和结论是：
（1）美联储目前的主要关注点仍然是通货膨胀。不是经济增长，也不是就业率，而是控制通货膨胀。尽管美联储承担推动最大限度就业和稳定价格的双重使命，但是在当前，控制通货膨胀是美联储首要目标。
（2）美联储的具体目标是把通货膨胀率降至以前的2%，至少是出现并形成向2%回落的趋势。从9.1%回落到2%不是一件容易的事，我还以为自己听错了，但鲍威尔很明确地几次提到这一目标。鉴于9.1%的通货膨胀率与2.25%的实际利率之间的大幅落差，这与最近股市、债券市场上炒作的美联储可能很快停止加息的说法大相径庭。
（3）为了实现上述目标，“必须”、“需要”使经济增长放缓(slower growth)，弱化劳动力市场(softening in the labor market )，以及降低需求(reduce the demand)。鲍威尔在回答记者提问，涉及上述三个方面时多次使用“necessary” (必须), 和“need to” (需要)这样的词汇。也就是说美联储决心，哪怕以经济增长放缓，弱化就业市场，减少需求的代价，也要控制住通货膨胀。鲍威尔说价格稳定 —— price stability 是国家经济的基石，我同意这一看法。他认为价格稳定与保障就业不是非此即彼的关系，如果价格失控，通货膨胀得不到控制，目前表现良好的就业市场也不能持续。
（4）要实现上述种种目标，从减缓增长，减少需求，弱化就业，到恢复市场上供需平衡从而最终控制住通货膨胀，手段是继续加息和执行“量化紧缩”(Quantitative Tightening — QT)的既定政策。
（5）鲍威尔说尽管第二季度经济活动有所放缓，但他不认为美国现在已经进入经济衰退(recession)，主要原因是劳动力就业市场强劲。既然没有经济衰退，这就为美联储进一步加息提供了更大空间。这一看法也与最近市场上部分人关于美国已经进入经济衰退的的观点相反，我的看法是除了某些政治方面的原因，有人希望通过炒作”经济衰退”，引导人们产生美联储即将停止加息的幻觉。
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鲍威尔的主要意思在记者会上头十几二十分钟内就说得很清楚了，但市场上有人似乎有意或无意地曲解鲍威尔的话。例如鲍威尔在记者会上提到美联储联邦基金的neutral rate，也就是不上不下，正合适的利率大约是2.25%—2.5%。美联储在当天升息后，联邦基金利率刚好达到这个区间，很多人因此引申发挥，推断鲍威尔说的neutral rate是即将停止加息的信号。这是错的。鲍威尔所说的neutral rate 是指在较长时期内，在正常情况下合适的利率水平，这个水平在2.25%—2.5%之间，称为neutral rate 或者 long term neutral rate 。美国现在通货膨胀率高达9.1%，在高通涨情况下，neutral rate不变但美联储的利率政策要向上调整，以便应对价格高涨的趋势。
另外，鲍威尔在记者会上表示，在未来数月里决定利率高低，取决于各项新的经济数据，这句话也被市场断章取义地理解为美联储将要pivot ——扭转利率方向的信号。出于这样的理解，加上对“经济衰退”的担心和炒作，股市在7月27日加息的当天不降反升，并在随后一周内持续大幅度上升。
自7月27日记者会后，短短一个星期之内，至少有六位美联储高官出面澄清市场对鲍威尔和美联储意图的误解。他们分别是美联储亚特兰大银行总裁Raphael Bostic，明尼苏达银行总裁Neel Kashkari，旧金山银行总裁Mary Daly，克利夫兰银行总裁Loretta Mester，芝加哥银行总裁Charles Evans和圣路易斯银行总裁James Bullard。其中Kashkari说他很吃惊市场误解了鲍威尔的意思，Daly则表示她对市场的反应，认为美联储到明年年初就停止加息的误解感到困惑。这些美联储官员都表示美联储会继续加息，直到通货膨胀得到有效控制。
（金融）市场为什么会误解美联储的意图呢？我看有几个原因：
（1）一厢情愿，投资者希望美联储停止加息，因为停止加息特别是降息对投资者有利，可以推动资产价格不断上涨。有人说美国资本市场长期依赖低利率，离开了低利率就难以呼吸，说到了本质。
（2）2018年美联储加息并实行一定程度的量化紧缩后，股市下跌了20%，美联储立刻停止了加息和紧缩政策。加上去年大部分时间里鲍威尔和美联储误判了通货膨胀趋势，使得人们对美联储的信誉和判断产生怀疑。既然上次股市大跌后美联储退缩了，今年六月中股市也下跌20%以上，而且经济衰退风险增高，为什么这次鲍威尔和美联储就不会临阵退缩呢？这是一种合理的怀疑，是过去政策错误的后果。但此一时彼一时，这次有40年来一遇的高通货膨胀，其存在和危害改变了一切。
（3）有人在故意炒作，在股市、债券市场挖坑。
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我在六月份一篇关于通货膨胀的文章中，提出既要注意加息，也要注意”量化紧缩”(QT)。美联储从今年3月份起停止了量化宽松(QE)政策，不再收购联邦债劵和房地产贷款抵押债券(MBS)，并计划在今年6-8月间，每月减持联邦债券300亿元，MBS175亿元。到目前为止，美联储资产负债表上已经减少了910亿美元，刚好大约是预计在6、7两个月内减持资产之和。这900多亿美元从美联储资产表上划掉后就消失了，这就是量化紧缩。量化宽松为市场注入资金，量化紧缩则收回并消掉资金。
鲍威尔在记者会上说这仅仅是个开始，一个月“销毁”475亿资产只是个小意思，给市场提个醒，避免类似以前(2013年)发生过的tapper tantrum —— 量化紧缩引起的市场剧烈的恐慌反应。从9月份起，美联储将加码，每月减持资产达到960亿美元(600亿元联邦债券和360亿元MBS —— 房地产贷款抵押债券)。
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鲍威尔在记者会上说，目前劳动力市场仍然强劲，但也出现了微弱的“松软“迹象。很快，上周五新公布的7月份就业报告断然否定了任何“松软”迹象的判断。报告显示7月份新增就业人员达到52.8万余人，远远高于市场预期的25万人，同时失业率进一步降至3.5%。
强劲的劳动力市场现在已经成为居高不下的通货膨胀的一个重要因素，要控制通货膨胀，就需要，用鲍威尔本人的话说，soften the labor market — 弱化劳动力市场。至此，随着7月份就业报告的出现，市场也不得不承认美联储大概率将会继续升息。
这似乎很残酷，为什么控制通货膨胀就必须“弱化”就业市场，降低需求，使经济增长放缓？但这就是现实。当通货膨胀上升到一定程度时，要降伏这头怪兽，就必须付出代价。鲍威尔仍然认为通货膨胀立足未稳，尚未牢固地扎下根来，但正如他本人所说，价格稳定是国家经济的基石 —— bedrock，通货膨胀一旦失控，劳动力市场和经济增长都不可能长久维持。
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无论是调整利率还是量化宽松/量化紧缩，都需要一定的时间才能发挥影响，短则数月，长则半年至一年。通常认为，其全部影响甚至需要18个月的时间才能体现出来。
美联储加息的行动不会停止，减持美联储资产，量化紧缩的过程到9月份才正式开始。这就意味着在未来数月甚至更长时间里，特别是今年9月份后，金融市场和整体经济将有更多的波动。能否既控制住通货膨胀又实现经济软着陆？我们都希望如此，但我个人的看法是硬着陆的可能性更大。我希望我是错的。
（启明 2022年8月7日）
编辑：薄雾
本文由作者授权原创首发于《图解美国》公众号
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